por Pablo Díaz
Hace unas semanas nos sorprendimos con la compra de la red profesional de contactos Linkedin por parte de Microsoft por la nada desdeñable cantidad de 26.000 millones de dólares en efectivo. De nuevo, los comentarios de asombro por la cantidad pagada por una empresa que a cierre de 2015, facturó 3000 millones de dólares con márgenes de beneficio negativos, ponían en el foco los criterios de valoración usados a la hora de tasar negocios en entornos digitales con un alto grado de incertidumbre.
Sin duda alguna, muchos de los métodos de valoración tradicionales basados en descuentos de flujos de caja, ganancias o retornos de capital podrían considerarse “inconsistentes”, al menos a priori, cuando se aplican a empresas tecnológicas con gran cantidad de activos intangibles en sus balances como es el caso.
Digamos que existen dos razones principales por las que los métodos tradicionales no nos sirven para entender dicha valoración:
- Los activos de las empresas tecnológicas son habitualmente intangibles, incluso “invisibles” (patentes, know-how, capital humano)
- La manera en la que la contabilidad financiera valora y “apunta” las inversiones en estos activos es todavía muy inconsistente si la comparamos, por ejemplo, con las inversiones en activos tangibles de las industrias manufactureras.
Existe mucha bibliografía e investigación sobre la valoración del concepto “intangibles” en empresas pero, lamentablemente, en toda ella se deja claro la dificultad de “acertar” en la misma.
Una de las obras referencia en este sentido es “El lado oscuro de las valoraciones” de Aswath Damodaran, considerado uno de los mayores expertos en la valoración de empresas a nivel mundial. Este libro describe cómo se produce la valoración de empresas jóvenes en entornos complejos, como el caso de las startups de internet y, más concretamente, el ejemplo que nos ocupa en este artículo: Linkedin.
Damodaran describe cómo los inversores están pagando por usuarios activos en la actualidad con la expectativa de que generarán ingresos en el futuro. Normalmente, estas empresas se encuentran en pérdidas, algunas casi sin ingresos y necesitan inyecciones de capital de manera recurrente para seguir escalando, lo que aumenta la incertidumbre sobre su potencial, haciendo que la valoración de las mismas por flujos de caja o tasas de descuento genere resultados irreales.
Bien, y ¿entonces?, ¿cómo podemos entender que se pague esa suma de dinero por una empresa que, a día de hoy, se encuentra en pérdidas?.
Una de las herramientas o técnicas que Aswath Damodaran explica en sus libros y que suele ser una de las más usadas por la industria del capital riesgo son las “opciones reales”.
El modelo basado en opciones reales asimila la valoración de un activo intangible con la valoración de una opción de compra, es decir, permite incorporar a los flujos de caja esperados y a las valoraciones el potencial de nuevos productos o mercados que todavía no existen pero que esperas que aparezcan en un futuro.
Para entender de manera sencilla el método de las opciones reales usaremos un ejemplo simplificado que aparece en el libro “201 errores en valoración de empresas” de Pablo Fernández, quizás el mayor experto en valoración de empresas en España.
En uno de estos errores, el autor cita el ejemplo que Damodaran expone en uno de sus libros para la valoración de la opción de ampliar el negocio de Home Depot (una cadena de tiendas al estilo de Leroy Merlin con mucha implantación en el continente americano), que considera la posibilidad de abrir una tienda en México. El coste de la tienda será 24 millones de euros y el valor actual de los flujos esperados es de 20 millones de euros. por consiguiente, el valor del proyecto sería de -4 millones de Euros y no convendría. Sin embargo, Home Depot cree que por el hecho de abrir esa tienda tendrá la opción de abrir otra mayor en los próximos 5 años.. Para Damodaran (cálculos de la opción por medio), el valor de esta opción de abrir una segunda tienda es de 7,5 millones de Euros, por tanto, Home Depot sí debería abrir la tienta en México porque el valor actual del proyecto más el valor de la opción de ampliar es -4 + 7.5 = 3.5 millones de Euros.
Aunque Aswath defiende el uso de esta técnica de valoración en entornos como el que nos ocupa, no es menos cierto que reconoce las dificultades de la misma pues las estimaciones de los mercados potenciales de esos nuevos productos o servicios son muy confusas en el momento de la valoración inicial. Esa incertidumbre se refleja, igualmente, en los flujos de caja iniciales, pues el verdadero potencial de estos productos se obtiene tras su lanzamiento al mercado y la activación de un proceso de aprendizaje y de comportamiento adaptativo, o lo que es lo mismo, el valor de tener una opción de futuro tras aprender.
Dicho de otra manera, las opciones reales son aquello de lo que “todo el mundo habla pero nadie practica”, tal y como asegura Miguel Mulet, director de desarrollo de negocio de Genetrix al referirse a la valoración de las intangibles en la industria biotecnológica.
Independientemente de la técnica que usemos, lo que queda claro es la dificultad de estimar los flujos de caja futuros en empresas como Linkedin, Twitter, Facebook, etc. con independencia de la técnica que se utilice, siendo la “incertidumbre” el elemento clave a medir.
La incertidumbre, por tanto, se convierte en el lado oscuro de las valoraciones. Para Damodaran, los analistas tienen una gran aversión a la incertidumbre por lo que, cuando se enfrentan a valorar empresas como Linkedin, se ven tentados a abandonar las herramientas básicas y recurren a reglas o métricas de dudosa credibilidad, que investigadores como Thomas Hering, en su paper “valoración de startups de internet” define literalmente como “folclore financiero”. Pero, ¿por qué actúan de esta manera?
Robert Sapolsky, uno de los mayores expertos en neurociencia a nivel mundial, describe cómo la introducción de cierta incertidumbre en la toma de decisiones en algunos experimentos realizados con ratas, aumenta los niveles de dopamina en el cerebro, de manera que la sensación de placer experimentada es anterior e independiente del resultado; dicho de otra manera, la anticipación de la recompensa es más placentera que la recompensa en sí.
Para Sapolsky, nuestro cerebro se encuentra “a gustito” con un nivel de incertidumbre del 50% y es ahí donde más dopamina segregamos, en ese punto nuestro cerebro se siente ¡genial!
Un ejemplo muy ilustrativo que ofrece el autor es el de los casinos. En ellos, sólo existe una posibilidad real del 1% de obtener recompensa, pero tanto propietarios como diseñadores, manipulan el entorno para situar el nivel de incertidumbre en torno al 50%, creándose, en opinión de Sapolsky, la adicción a la anticipación en la toma de decisiones bajo niveles controlados de incertidumbre.
Por tanto, me pregunto si no nos encontramos, en algunas ocasiones, ante un gran casino de operaciones arriesgadas donde las decisiones de inversión se basan más en “crear”, como comenta Damodaran y otros investigadores, ciertas técnicas y herramientas de dudosa credibilidad científica (folclore financiero) para elevar o reducir los niveles de incertidumbre al 50%, en definitiva, hablamos de la manipulación del entorno por parte de la industria financiera y tecnológica basada en la adicción a la anticipación que afecta actualmente a estos sectores, inmersos en entornos cada vez más complejos y competitivos para seguir escalando o hacer crecer sus negocios.
Publicado en Caja Siete con tu negocio. Post original aquí.
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